Ein Euro-Ausstieg darf kein Tabu sein

Die Corona-Pandemie hat zu einer schweren Wirtschaftskrise in ganz Europa geführt. Ein wirtschaftspolitischer Paradigmenwechsel ist dennoch wenig wahrscheinlich. Eher früher als später wird sich daher die Frage nach einem Euro-Ausstieg wieder stellen.

Die Kritiker eines Euro-Ausstiegs halten ein solches Vorhaben vor allem aus drei Gründen für sinnlos und gefährlich:

Erstens sei die Vorstellung falsch, eine Rückkehr zu nationalen Währungen erlaube den aus dem Euro ausscheidenden Krisen-Ländern eine Abwertung ihrer Währungen und damit eine Verbesserung ihrer Leistungsbilanzposition. Nur unter der Voraussetzung einer gleich hohen Senkung der Reallöhne könne eine nominale Abwertung zum Erfolg, sprich zu einer Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit des abwertenden Landes, führen (z.B. hier, S. 42f).

Zweitens würden Länder mit hohen staatlichen Budgetdefiziten und hohen Staatsschuldenquoten nach einer Wiederherstellung ihrer nationalen Währungen sofort von den Finanzmärkten abgestraft. So sei etwa für Italien nach einer Abkehr vom Euro ein markanter Zinsanstieg für seine Staatspapiere zu erwarten, weil die Finanzmärkte eine hohe Risikoprämie verlangen würden.

Drittens würden die Staatsschulden aller Abwertungsländer eben wegen der Abwertung ihrer Währungen massiv ansteigen (in nationaler Währung gerechnet). Gäbe beispielsweise Italien den Euro auf und führte die Lira wieder ein, nähmen die in Euro emittierten Staatsschulden in der neuen Lira-Währung nach der Lira-Abwertung dramatisch zu. Italien säße mithin in einer Zins- und in einer Schuldenfalle.

Zur Wirkung von nominalen Abwertungen

Tatsächlich ist keines dieser Argumente gegen einen Ausstieg aus der Europäischen Währungsunion überzeugend. Dies gilt zunächst für die Behauptung, dass eine nominale Abwertung allein dann erfolgreich sein könne, wenn sie mit einer entsprechenden Reallohnsenkung einhergehe.

Bei einer zu erwartenden normalen Reaktion der Leistungsbilanz ist vielmehr davon auszugehen, dass nominale Abwertungen den aus dem Euro austretenden Ländern (Exit-Länder) sehr wohl zu einer Verbesserung ihrer Leistungsbilanzen (einem Abbau der Defizite) verhelfen werden – und zwar ohne eine gleich hohe Reallohnsenkung. Der tatsächliche negative Reallohneffekt ist in der Regel relativ gering, nicht zuletzt, weil nur ein kleiner Teil der Importe (etwa bestimmte Rohstoffe) nicht ersetzbar ist. Zu erwarten ist eine Belebung der Exporte bei einer gleichzeitigen Verringerung der Importe der Exit-Länder und damit ein eindeutig positiver Gesamteffekt auf deren Konjunktur.

Island, das im Oktober 2008 in eine schwere Finanzkrise geriet, liefert dafür das Anschauungsmaterial. Wenn aber eine wirkungsvolle Abwertung sogar in einem sehr kleinen Land wie Island möglich war, das eine wenig diversifizierte Wirtschaftsstruktur und eine hohe Importabhängigkeit aufweist, ist nicht einzusehen, warum eine Abwertungsstrategie (nach einem Euro-Austritt) in einem großen, weit entwickelten Land wie etwa Italien – das im Norden über eine hochproduktive Industrieregion verfügt – von vornherein zum Scheitern verurteilt sein sollte.

Zur Schuldenfalle

Die Kritiker eines Euro-Ausstiegs gehen offenkundig davon aus, dass alle bestehenden Verbindlichkeiten der jeweiligen Staaten in Euro, nicht aber in (neuer) heimischer Währung bedient werden müssen. Allerdings wäre ein solches Verfahren bei einer Auflösung der Eurozone insgesamt nicht möglich, da in diesem Fall die Schuldwährung gar nicht mehr existieren würde.

Die Rechtslage ist hier eindeutig: Alle Verträge mit Auslandsbezug (Anleihen, Darlehen etc.) sind bei einer Auflösung der Währungsunion „in der Nachfolgewährung der für das Vertragsverhältnis zuständigen Rechtsordnung zu erfüllen“ (S. 613). Das bedeutet: Im Falle von Anleihen „werden ausländische Gläubiger […] die heimische Währung akzeptieren müssen“ (S. 615).

Etwas komplizierter ist die Situation, wenn ein oder mehrere Länder aus der Eurozone austreten, die Eurozone aber weiter besteht. Hier kommt das international anerkannte Rechtsprinzip „Lex monetae“ zur Anwendung, das – etwas vereinfacht – aussagt, dass allein der Staat beziehungsweise die Regierung eines Landes das Recht hat, die gültige Währung des Landes zu bestimmen, also zu entscheiden, welche Währung für Transaktionen und Vertragspflichten innerhalb der nationalen Grenzen gilt. Folglich ist es einer Nation der Eurozone möglich, den Euro aufzugeben, eine eigene Währung einzuführen und festzulegen, dass nunmehr alle Steuern in dieser Währung zu zahlen sind und alle Vertragsverpflichtungen, die in Euro bestehen, jetzt in der neuen Währung denominiert werden.

Schuldtitel, die nach ausländischem respektive internationalem Recht ausgestellt wurden, lassen sich dagegen nicht ohne Weiteres auf die neue heimische Währung eines Exit-Landes umstellen, so dass wahrscheinlich eine Rückzahlung in Euro erforderlich würde.

Jedoch haben die meisten Euroländer das Gros ihrer öffentlichen und privaten Schuldtitel auf Basis nationalen (inländischen) Rechts ausgegeben. Dies gilt insbesondere für Staatsanleihen, die in der überwiegenden Zahl dieser Länder zum weit größten Teil unter nationalem Recht emittiert wurden, so dass sie von den Exit-Ländern in nationale Währungen redenominiert werden können. Die Behauptung, dass die Exit-Länder wegen ihrer Altschulden quasi automatisch in eine „Falle“ gerieten, die sie dann zu einer harschen Austeritätspolitik zwingen würde, kann daher nicht überzeugen.

Zur Zinsfalle

Aber wie sieht es mit der Zinsfalle aus? Selbst wenn die Staatsanleihen der Länder nach einem Ausscheiden aus der Eurozone nunmehr in eigener Währung und nicht mehr in Euro denominiert wären, käme es in diesen Ländern nicht trotzdem zu einem massiven Anstieg der Zinssätze dieser Papiere, der eine drastische Sparpolitik in den öffentlichen Haushalten erzwingen würde?

Die Antwort ist ein eindeutiges „Nein“, sofern sich die Staaten beziehungsweise ihre Zentralbanken nicht selber aus ideologischen Gründen Handlungsbeschränkungen – etwa Begrenzungen für den Ankauf von Staatsanleihen durch die Zentralbanken (auch auf dem Sekundärmarkt) oder Ähnliches – auferlegen.

Die Zentralbanken der Länder mit in diesem Sinne souveränen Währungen können – wenn sie es denn wollen – jederzeit die Renditen staatlicher Anleihen kontrollieren und auf das Niveau senken, das sie für angemessen halten. Für die Zentralbank eines solchen Landes ist das relativ einfach: Sie kauft dazu zum Beispiel den Banken „ihres“ Landes so lange Staatsanleihen ab, bis die Verzinsung auf die angestrebte Höhe gesunken ist. Technisch gestaltet sich dieser Kauf so, dass die Zentralbank den Geschäftsbanken die entsprechenden Beträge als Sichteinlagen auf ihren Zentralbankkonten gutschreibt. Mehr als ein Computer und eine Tastatur sind dazu nicht erforderlich.

Die Macht der Zentralbanken

Es ist eben nicht so, dass die Bondmärkte einen souveränen Staat in die Knie zwingen können. Tatsächlich liegt die wahre Macht in den Händen dieses Staates, wenn er sich dazu entschließen kann, sie auch zu nutzen.

Den Zentralbanken ist dabei durchaus bewusst, dass sie letztendlich das Sagen haben. So erklärte etwa die US-amerikanische Fed für den Fall, dass sie ihre Bereitschaft zum Kauf von bestimmten Vermögenswerten zu einem von ihr festgelegten Preis ankündigt:

„Wenn die Federal Reserve gewillt wäre, eine unbegrenzte Menge eines bestimmten Vermögenswertes, beispielsweise einer Staatsanleihe, zu einem festgesetzten Preis zu kaufen, dann gibt es wenig Zweifel, dass sie den Preis dieses Vermögenswertes auch durchsetzen könnte“ (Bernanke et al. 2004, S. 64; Übersetzung durch die Verf.).

Fazit ist: Auch die Befürchtung, dass die Zinssätze für Staatsanleihen der Exit-Länder nach ihrem Verlassen des Euroverbundes drastisch steigen, ja zweistellige Werte erreichen würden, erweist sich bei genauerer Betrachtung als unbegründet. Die Zentralbanken der ausscheidenden Länder, die nach dem Exit wieder über souveräne Währungen verfügten, könnten sich bereit erklären, Staatsanleihen aufzukaufen, wenn die entsprechende private Nachfrage sinken sollte. Damit wären sie stets in der Lage, die Renditen staatlicher Anleihen auf das gewünschte Niveau (inklusive Null) zu senken.

Die Rolle der Europäischen Zentralbank

Nun wird gelegentlich eingewandt, dass die EZB doch seit geraumer Zeit wie eine „normale“ Zentralbank eines souveränen Staates agiere: Faktisch habe sie mit dem „Asset Purchase Programme“ (APP) seit Anfang 2015 – zu dem unter anderem der Ankauf von Staatsanleihen PSPP) gehört– ihre Bereitschaft signalisiert, notfalls unbegrenzt Staatsanleihen zu kaufen, wenn sich ein Insolvenzrisiko ergeben sollte. Das Problem einer möglichen Zahlungsunfähigkeit einzelner Mitgliedsländer der Eurozone sei damit doch vom Tisch.

Jedoch ist diese Sichtweise aus drei Gründen äußerst problematisch. Erstens sieht sich die EZB mit ihren Ankaufprogrammen seit Jahren heftiger Kritik ausgesetzt, nicht zuletzt aus Deutschland: Es gehe der EZB – so der Vorwurf – mit ihren Anleihekäufen vorrangig gar nicht darum, Störungen im geldpolitischen Transmissionsmechanismus zu beheben und die Inflationsrate wieder zur Zielmarke von knapp 2 Prozent zu bringen, wie sie behaupte. Vielmehr betreibe die EZB mit ihrem Ankauf von Staatsanleihen in Wahrheit eine nach Artikel 123 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) verbotene sogenannte „monetäre Staatsfinanzierung“.

Diese Kritik ist nicht unberechtigt, wenn sie auch verkennt, dass der EZB letztlich gar keine andere Möglichkeit blieb, wenn sie nicht die Insolvenz mehrerer Mitgliedsstaaten und letztlich das Auseinanderbrechen der Eurozone riskieren wollte. Es ist indes höchst unsicher, wie die EZB in Zukunft handeln wird.

Nicht auszuschließen ist, dass sie dann wiederum zu zögerlich agieren wird – wie schon einmal nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise 2007-2009, als die Zinsspreads auf europäische Staatsanleihen stark anstiegen, die EZB aber erst spät eingriff, statt durch sofortige Intervention an den Anleihemärkten ein Auseinanderlaufen der Zinsen für Staatsanleihen zu verhindern.

Gefahr politischer Einflussnahme

Noch problematischer allerdings ist, dass die EZB die Möglichkeit einer politischen Einflussnahme besitzt. Dies zeigte sich erst im Fall Italiens, als sich im Mai 2018 Regierungsbündnis aus Fünf-Sterne-Bewegung und Lega anbahnte und die EZB parallel dazu den Kauf italienischer Staatsanleihen deutlich zurückfuhr (siehe Abbildung).

Natürlich wurde der Vorwurf einer politischen Intention beziehungsweise einer Warnung vor einem Abrücken Italiens vom Sparkurs der Vorgängerregierungen nicht nur von der EZB, sondern auch von einem Großteil der deutschen Medien entrüstet zurückgewiesen. Jedoch ist die Vermutung, dass die EZB den ungewöhnlichen Anstieg der Renditen italienischer Staatsanleihen ab Mitte Mai durch ihr Verhalten bewusst nicht unterbunden oder sogar herbeigeführt hat, nicht aus der Luft gegriffen.

Zwar ist es richtig, dass die EZB ihre Käufe im Rahmen des PSPP offiziell auf der Basis ihres Kapitalschlüssels tätigt, d.h. diese Käufe proportional zum EZB-Kapitalschlüssel auf die Euro-Mitgliedsländer verteilt. Jedoch zeigt Bill Mitchell (2018) am Beispiel von Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien, dass die EZB ihrer eigenen Richtlinie, wie sie sich aus dem Kapitalschlüssel ergibt, bei ihren monatlichen PSPP-Käufen keineswegs sehr eng gefolgt ist. Die Abweichung der monatlichen Anteile der PSPP-Käufe von den Kapitalschlüssel-Anteilen, also von den Anteilen des eingezahlten Kapitals, ist seit Beginn des PSPP im März 2015 beträchtlich.

Die EZB kann folglich nicht behaupten, dass sie im Fall Italiens im Mai keine Handlungsalternative hatte, weil sie die durch den Kapitalschlüssel vorgegebenen Kaufanteile einhalten musste (bzw. die im Vormonat oder den unmittelbaren Vormonaten „zu viel“ gekauften Anleihen auszugleichen hatte). Sie hätte den Anstieg der Renditen italienischer Staatsanleihen durch entsprechende höhere Anleihekäufe ohne Weiteres verhindern können – wenn sie es denn gewollt hätte.

Stattdessen reduzierte sie den Erwerb italienischer Staatsanleihen im Mai 2018 auf nur noch 14,9 Prozent der gesamten monatlichen Nettokäufe unter dem PSPP – dies ist der niedrigste monatliche Wert seit dem Start des PSPP im März 2015 (der durchschnittliche monatliche Anteil italienischer Anleihen lag in den 38 Monaten zuvor – also von PSPP-Beginn bis April 2018 einschließlich – bei 16,9 Prozent). Es fällt schwer, da an einen reinen Zufall zu glauben.

Keine Fehlinterpretationen

Drei Punkte sollen hervorgehoben werden, um Missverständnissen vorzubeugen:

Erstens wäre es eine grobe Fehlinterpretation, die vorangegangenen Ausführungen als die Ablehnung eines vertieften europäischen Integrationsprozesses oder gar als Europa-Feindlichkeit zu deuten. Das Gegenteil ist richtig: Gerade die Verwirklichung der Währungsunion hat aufgrund der damit einhergehenden Leistungsbilanzungleichgewichte, der Euro-Krisenpolitik der Troika und der Auswirkungen dieser Krisenpolitik vor allem auf die südeuropäischen Länder sowie aufgrund der Offenlegung der hierarchischen Verhältnisse in der EU (mit der Dominanz Deutschlands) ein politisches Klima erzeugt, das nicht die europäische Integration, sondern die Spaltung Europas fördert.

Auch wenn es paradox erscheinen mag: Die Wiedereinführung nationaler Währungen steht keineswegs im Widerspruch zur Idee eines stärkeren Zusammenwachsens Europas – sie kann vielmehr diesen Prozess fördern, indem sie die durch die Währungsunion entstandenen massiven Konflikte und Spannungen zwischen den Ländern auflöst.

Zweitens wird nicht bestritten, dass eine Rückkehr zu nationalen Währungen mit vielen Problemen verbunden wäre und eine große Zahl vorbereitender Maßnahmen erfordern würde. Andererseits gibt es hierfür bereits konkrete Handlungsvorschläge (vgl. z.B. Flassbeck/Lapavitsas 2015, S. 121ff; Mitchell 2015, S. 400ff), die auch zeigen, dass ein Ausstieg aus dem Euroregime nicht unmöglich ist und – bei kluger Umsetzung – keine unkalkulierbaren Risiken birgt.

Drittens wird hier nicht behauptet, dass mit dem Exit aus dem Euro bereits alle Probleme des Euroraums gelöst sind. Ganz sicher wäre dies nicht der Fall, wenn nach dem Ausstieg die vorherige Austeritätspolitik einfach weitergeführt würde. Aber der mit der (Wieder-)Einführung einer souveränen Währung verbundene Autonomiegewinn würde es dem Ausstiegsland (bzw. den Ausstiegsländern) ermöglichen, eine Fiskalpolitik zu betreiben, die sicherstellt, dass genügend gesamtwirtschaftliche Nachfrage in der Volkswirtschaft relativ zu deren realer Produktionskapazität vorhanden ist, um Vollbeschäftigung zu erreichen und aufrechtzuerhalten. Und über den Weg der Abwertung der eigenen Währung ließe sich die internationale Wettbewerbsfähigkeit verbessern.

Wie weit ein Ausstiegsland seine neu gewonnenen Möglichkeiten tatsächlich nutzt, ist natürlich offen – zumindest aber hat es sein Schicksal wieder selbst in der Hand und ist nicht länger von externen Institutionen wie der EZB abhängig. Realistisch ist der Ausstieg aus dem Euro insofern, als man bei einer Entscheidung darüber – anders als bei den Vorschlägen zu einer radikal neuen Wirtschaftspolitik innerhalb der Eurozone – nicht auf Mehrheiten in der EU angewiesen wäre.

Bei dem Artikel handelt es sich um eine stark gekürzte Version eines Beitrags der beiden Autoren zu unserem Themenheft „Ach Europa – Warum die Friedensnobelpreisträgerin in der Krise steckt„.