Il bicchiere mezzo pieno della BCE

Quell’anti-Maastricht della BCE

Sergio Cesaratto

L’inflazione si fa simmetrica (né troppa né troppo poca)

Gli obiettivi finali sono la parte più squisitamente “politica” della politica monetaria, e tipicamente includono la stabilità dei prezzi, la piena occupazione e la crescita; questi sono obiettivi decisi dai politici, in genere coprendosi le spalle con qualche teoria economica che giustifica il peso maggiore dato all’uno rispetto all’altro obiettivo. I politici, scrisse Keynes nella Teoria Generale, sono ispirati più o meno inconsapevolmente dalla teoria di qualche economista defunto parecchi anni prima. La BCE, come vi è forse già noto, ha come obiettivo primario quello della stabilità dei prezzi, avendo tuttavia facoltà di tradurre tale obiettivo generale in un target finale più preciso. Praticamente dalla nascita dell’euro la BCE ha tradotto il proprio obiettivo in quello di un tasso di inflazione annuo inferiore, ma vicino, al 2%. Solo in subordine la BCE ha libertà di sostenere gli obiettivi della crescita e dell’occupazione. Il mandato della Federal Reserve americana attribuisce invece uguale importanza alla bassa inflazione e all’alta occupazione. La Nuova Zelanda, per anni campionessa dell’inflation targeting, nel 2018 ha affiancato l’obiettivo della piena occupazione a quello della stabilità dei prezzi (Tooze 2021).  Un po’ triste per l’Europa, nevvero? A consolarci, al principio del luglio 2021 la BCE ha presentato, in anticipo sulle previsioni, una revisione della propria strategia di politica monetaria in cui l’obiettivo del 2%, da realizzarsi nel “medio periodo”, diventa “simmetrico” (la nuova strategia è diventata operativa con la riunione del Comitato direttivo della banca centrale del 22 luglio 2021).

Prof, non è che, in fondo, cambi molto, l’obiettivo primario della BCE rimane la stabilità dei prezzi – o meglio un loro moderato aumento. Sì, ma mentre nel sistema “asimmetrico” precedente la BCE era in via di principio più inflessibile nei riguardi di tassi di inflazione sopra al 2% (da ritenersi un “tetto”), essa era più tollerante verso tassi al di sotto della soglia: anzi l’inflazione doveva mantenersi al di sotto, sebbene vicina, al 2%. Rafforzando la propria avversione verso un’inflazione sia troppo alta che troppo bassa, in un certo senso la BCE ha voluto rafforzare le proprie credenziali di istituto che non è disposto a tollerare fasi di severa recessione, in genere associate a tassi di inflazione molto bassi o negativi (deflazione), mentre non considera un tasso del 2% un tetto invalicabile in determinate circostanze.

Le parole pronunciate da Christine Lagarde (2021) durante la presentazione della revisione strategica della Bce sono state particolarmente incisive.

“Per migliorare la trasparenza del nostro obiettivo di stabilità dei prezzi, e allo scopo di ancorare meglio le aspettative di inflazione, abbiamo deciso di modificare la nostra formulazione dell'obiettivo finale. Il Consiglio direttivo ritiene che la stabilità dei prezzi sia meglio mantenuta puntando a un obiettivo di inflazione del due per cento nel medio termine. (...) Essa sostituisce la precedente formulazione double-key di un tasso al di sotto, ma vicino, al due per cento (...). La nuova formulazione rimuove ogni possibile ambiguità e comunica risolutamente che il due per cento non è un tetto. L'impegno del Consiglio direttivo verso l'obiettivo del due per cento è simmetrico. Simmetria significa che il Consiglio direttivo considera le deviazioni negative e positive dell'inflazione dall'obiettivo ugualmente indesiderate.

La Presidente della BCE ha poi aggiunto che le forze che tengono l’economia in depressione possono essere particolarmente radicate sì da richiedere “misure di politica monetaria particolarmente forti o persistenti per evitare che le deviazioni negative dall'obiettivo di inflazione si radichino. (...) Ciò può anche implicare un periodo transitorio in cui l'inflazione è moderatamente superiore all'obiettivo”.

Più elasticità

Nell’ambito della sua revisione strategica la BCE, pur non avendo avuto i poteri di mutare il proprio obiettivo finale della stabilità dei prezzi sancito nei Trattati istitutivi dell’UME, oltre a renderlo più flessibile, l’ha interpretato in maniera non disgiunta dagli obiettivi di occupazione e crescita. In particolare, nel momento storico attuale la BCE vede nei pericoli di deflazione – detti anche di stagnazione secolare – la minaccia più rilevante alla stabilità dei prezzi. Avendo in mente l’attuale fase di auspicabile uscita dalla crisi che è seguita alla pandemia, la BCE intende tollerare temporanei balzi all’insù dell’inflazione dovuti alle interruzioni nelle catene di approvvigionamento di materie prime e prodotti industriali intermedi, anch’esse seguite alla pandemia. Secondo la BCE, infatti, un troppo frettoloso ritiro del sostegno alla ripresa potrebbe far ripiombare le economie nella deflazione. Questo comporterebbe gravi costi sociali, oltre che il fallimento dell’obiettivo della stabilità dei prezzi nel medi periodo:

“L'orientamento a medio termine della strategia di politica monetaria della BCE tiene conto delle situazioni in cui l'inflazione, da un lato, e l'attività economica e l'occupazione, dall'altro, si possono muovere temporaneamente in direzioni diverse a causa di disturbi dell'offerta. Ad esempio, in presenza di uno shock avverso sul versante dell'offerta, il Consiglio direttivo può decidere di allungare l'orizzonte di rientro dell'inflazione al livello obiettivo per evitare pronunciati cali dell'attività economica e dell'occupazione che, se persistenti, potrebbero a loro volta compromettere la stabilità dei prezzi a medio termine.” (ECB 2021b, p. 8).

Nel 2021 la Fed americana ha adottato il cosiddetto “average inflation targeting”, cioè la tolleranza di un’inflazione superiore al 2% per compensare periodi in cui il tasso è stato a lungo inferiore all’obiettivo. Quindi il 2% diventa un tasso di crescita dei prezzi da ottenersi in media. L’obiezione è che un tasso di inflazione più elevato di quello medio, se tollerato dalla banca centrale, viene incorporato dagli agenti nelle proprie attese e conseguenti decisioni. Per esempio, le imprese stamperanno i cataloghi per l’anno successivo aumentando i prezzi a quel tasso, e analogamente accadrà nella contrattazione dei salari per l’anno seguente e così via. I critici di questa proposta sostengono perciò che può dunque essere meno doloroso evitare da subito l’aumento dell’inflazione sopra il livello desiderato del 2%, alzando i tassi di interesse, che farlo dopo. Inoltre si è rilevato che, secondo logica, l’obiettivo di un’inflazione media implicherebbe che, se l’inflazione permanesse per un certo periodo sopra la media, la banca centrale sarebbe vincolata a compensare tale eccesso con un periodo di inflazione sotto la media, con gravi conseguenze produttive e sociali. Per questo la BCE nella sua recente revisione della strategia di politica monetaria ha scelto, come s’è visto, un obiettivo simmetrico del 2% di inflazione senza vincolarsi a un suo rispetto in media.

Nel corso della crisi finanziaria cominciata nel 2008 la BCE è ricorsa a strumenti di politica monetaria cosiddetti “non convenzionali” accanto al tradizionale strumento del tasso di interesse a breve termine. Quest’ultimo ha degli effetti controversi secondo l’analisi economica, e comunque una volta portato a zero (o addirittura in territorio negativo) diventa un’arma spuntata. La politica non convenzionale più nota è il cosiddetto quantitative easing, l’acquisto di titoli principalmente di Stato. La BCE ritiene che le circostanze che hanno condotto all’impiego di tali politiche non convenzionali (e magari alla sperimentazione di nuove) permarranno nei prossimi anni a fronte della cosiddetta “stagnazione secolare”, quasi ad avvertire la istituzionalizzazione della condotta attiva della BCE avviata da famoso discorso di Draghi del 2012.

I retaggi monetaristi della BCE tendono a scomparire

Sino alla presente revisione strategica, analisi economica e analisi monetaria hanno costituito i cosiddetti due pilastri della strategia di politica monetaria della BCE. Nell’ambito della messa a punto della sua strategia ufficialmente la BCE si era data come obiettivo intermedio l’andamento di un aggregato monetario definito M3, soggetto appunto all’analisi monetaria (M3 è un “aggregato monetario” che comprende circolante, depositi bancari e titoli a breve). E’ questo un retaggio monetarista, ora in discredito, che lega in maniera meccanica il tasso di inflazione alla quantità di moneta. Fortunatamente in BCE l’analisi monetaria fu da subito accompagnata dalla valutazione di un complesso di dati (analisi economica) volti a stabilire il grado di adeguatezza della politica monetaria all’obiettivo finale.

I due pilastri riflettevano evidentemente tradizioni diverse di “central banking”, come quella monetarista della Bundesbank e quella più eclettica della Banca d’Italia (più legata se si vuole a un pragmatismo anglosassone). L’”analytical framework” basato sui due pilastri è stato superato con la revisione strategica adottata nel luglio 2021 a favore di una valutazione integrata delle analisi monetaria ed economica. In particolare, l’analisi monetaria viene maggiormente focalizzata sull’esame della trasmissione della politica monetaria, mentre “in seguito all’indebolimento della relazione fra aggregati monetari e inflazione il focus originario dell’analisi monetaria è diventato meno importante”. Significativo è anche che la revisione riconosca che “un’effettiva stabilizzazione macroeconomica richieda che la politica fiscale e monetaria si completino a vicenda in tempi di crisi” (ECB 2021b, p. 7).

It takes two to tango

La governance economica europea si trova stretta fra la Scilla dei rigoristi che vorrebbero che la BCE dismettesse un ruolo attivo e che si tornasse ai vincoli fiscali scritti nei trattati europei – una prospettiva che causerebbe una crisi fiscale per l’Italia – e la Cariddi di una mutualizzazione del debito europeo procedendo per tappe verso un vero federalismo fiscale all’americana.

Anche in questo frangente l’istituzione europea più avanzata è stata la BCE, con la revisione della sua strategia di politica monetaria. In particolare la BCE ha sottolineato la complementarietà delle politiche fiscale e monetaria, qualcosa che va contro alla filosofia che guidò il Trattato di Maastricht ma che ancora prevale nei circoli politici dei Paesi del centro-nord dell’UME:

“La politica fiscale e altre politiche sono importanti per la stabilizzazione macroeconomica, specialmente quando i tassi di interesse sono vicini al limite inferiore [sono stati portati a zero, o persino in territorio negativo, e comunque loro diminuzioni si rivelano inefficaci]. La politica fiscale anticiclica richiede un'azione risoluta durante le grandi recessioni, ma richiede anche in modo cruciale la ricostruzione dei buffer una volta che l'economia sia saldamente tornata in carreggiata, in modo da assicurare la sostenibilità del debito. Stabilizzando l'economia nelle grandi recessioni, assicurando la sostenibilità del debito, la politica fiscale dà anche il suo miglior contributo alla stabilità dei prezzi. Contribuendo alla stabilizzazione macroeconomica, la politica fiscale anticiclica amplifica l'efficacia della politica monetaria. Mentre in tempi normali il ruolo di stabilizzazione della politica fiscale può essere ampiamente limitato al funzionamento degli stabilizzatori automatici, la politica fiscale discrezionale anticiclica è importante in tempi di crisi e soprattutto in prossimità del limite inferiore. In primo luogo, l'esperienza acquisita nella crisi finanziaria globale del 2008-09, nella crisi dell'area euro del 2011-12 e nella pandemia globale del 2020-21 suggerisce che una stabilizzazione macroeconomica efficace richiede che la politica fiscale e la politica monetaria si completino a vicenda in tempi di crisi. In secondo luogo, c'è un'ampia evidenza empirica che suggerisce che una politica fiscale espansiva è particolarmente efficace quando i tassi di interesse sono vicini al limite inferiore. Inoltre, le politiche fiscali e strutturali possono sostenere la crescita della produttività e dell'offerta di lavoro, contribuendo a invertire la tendenza del tasso di interesse reale di equilibrio e quindi a creare spazio per la politica monetaria” ECB (2021b, p. 8-9).

Prof, la preoccupazione circa la sostenibilità del debito pubblico, o il concetto mainstream di tasso di interesse reale di equilibrio fanno capolino... Sì, ma a me non par poco scrivere che politica fiscale e la politica monetaria si debbano completare a vicenda, almeno in tempi di crisi.

L’orientamento della BCE circa la complementarietà delle due politiche trova ispirazione nella denuncia di Draghi a Jackson Hole nel settembre 2014. In quel discorso egli sottolineò, evocando Keynes, come il rischio di fare troppo poco per sostenere la domanda aggregata fosse assai maggiore di quello di fare troppo, il rischio essendo che la disoccupazione europea da ciclica diventasse strutturale.Naturalmente tale perorazione fu accompagnata da quella in favore delle riforme strutturali, ma questo era scon­tato. Più importante fu la denuncia dell’inadeguata crescita salariale persino nei Paesi che non erano sotto stress, e l’esistenza di spazi per politiche di bilancio espansive spalleggiate dalla politica monetaria, come accaduto negli Stati Uniti e in Giappone. Draghi non fu quel falco dipinto da Tooze (2021). Le Banche centrali francese, spagnola e italiana (v. Eurointelligence 14 aprile 2021) hanno certamente raccomandato i nuovi indirizzi della BCE - ma analogamente si è espressa la tedesca Isabel Schnabel (2021) del board esecutivo della BCE. Un altro membro di tale board, Fabio Panetta (2021) aveva poche settimane prima sostenuto il nuovo indirizzo:

“Un ritorno della politica macroeconomica allo status quo pre-pandemia sarebbe un'immensa opportunità sprecata. NGEU, politica monetaria flessibile, coordinamento delle politiche monetaria e fiscale - tutte queste innovazioni stanno aiutando la nostra unione monetaria a funzionare meglio. Ora abbiamo l'opportunità di costruire su di esse e portare permanentemente l'area dell'euro a livelli di crescita più alti”.

In questa luce, mi appare assai ingeneroso quanto ha scritto Adam Tooze (2021) a commento delle nuove direttive BCE:

“Schnabel ha timidamente twittato una vignetta, mostrando la politica fiscale e monetaria come due rematori in perfetta armonia. Ma il ‘coordinamento’ della politica fiscale e monetaria rimane innominabile, tanto profonda è l'ostilità dei conservatori a tutto ciò che potrebbe sembrare una violazione dell'indipendenza della politica monetaria”. Forse Tooze non ha letto con attenzione le risposte date dalla Lagarde alla conferenza stampa dell’8 luglio:

“Uno dei nostri gruppi di lavoro - avevamo 13 gruppi di lavoro che studiavano tutti gli aspetti della politica monetaria e ciò che ha un impatto sulla politica monetaria (...) - si è concentrato sull'interazione tra politica fiscale e monetaria (...). Appare abbastanza chiaramente da quegli studi (...) che la combinazione e il coordinamento (...) tra la politica fiscale e la politica monetaria possono giocare un ruolo di rafforzamento o meno. In altre parole, le buone politiche fiscali anticicliche, quando hanno luogo contemporaneamente alla politica monetaria, possono effettivamente rafforzare gli effetti della politica monetaria. Non sono sicura che questo sia qualcosa che avevamo appreso prima dell’inizio della pandemia, quando abbiamo visto, effettivamente, una politica fiscale forte e robusta sostenere anche la nostra politica monetaria e viceversa, e penso che la combinazione dei due abbia mostrato che era effettivamente abbastanza potente, il contrario di ciò che era stato rilevato dopo la crisi del debito sovrano europeo del 2011, quando la politica monetaria era molto da sola e la politica fiscale stava stringendo. Quindi penso che questo sia un esempio di apprendimento dal passato che possiamo sottoscrivere e con cui possiamo lavorare”.

Riconosco che l’esposizione della Presidente Lagarde, anche nell’originale inglese, non è limpidissima, ma si evince chiaramente come ella giudichi negativamente il mancato coordinamento delle politiche nel 2011 e positivamente quello post-pandemico.

Naturalmente la riforma della governance economica europea è ancora terreno di scontro politico con chi vorrebbe il ritorno alla filosofia che fu del primo capo-economista della BCE, il tedesco Otmar Issing (2002): la non-necessità del coordinamento fra politica monetaria e fiscale. Tale filosofia si articola nella triade: la politica monetaria si occupa della stabilità dei prezzi; quella fiscale si limita a rispettare le regole di pareggio di bilancio; dell’occupazione si occupa la flessibilità del mercato del lavoro; ciascuno ha i suoi doveri e non c’è necessità di alcun coordinamento. Fortunatamente con la revisione della strategia monetaria la BCE ha sposato le tesi di Panetta. Il punto è che “it takes two to tango”.

La BCE, infine, accusata dall’Alta Corte tedesca di aver impiegato il suo armamentario in maniera sproporzionata rispetto agli obiettivi assegnati, travalicando così il suo mandato, nella sua revisione strategica si è sentita in dovere di ribadire che ogni azione di politica monetaria includerà “la valutazione della sua proporzionalità e dei suoi effetti collaterali” (ECB 2021a) con particolare riguardo alle misure non convenzionali (ECB 2021b).

La teoria però è sempre la stessa

La BCE ha dunque reso più elastici sia il proprio quadro analitico che i propri obiettivi finale e operativo. Essa continua tuttavia a muoversi in un contesto analitico mainstream che vede al centro il concetto di tasso naturale di interesse, definito tasso di interesse di equilibrio.

Ciò nondimeno il dialogo con la BCE si fa interessante non solo in ambito politico, ma anche sul piano analitico laddove importanti banchieri centrali come Charles Goodhart o Ulrich Bindseil hanno riconosciuto il ruolo di apripista degli economisti eterodossi sui temi di politica monetaria (Bindseil e König 2013).

Riferimenti bibliografici

Bindseil, U.,e König, P.J. (2013) Basil J. Moore’s Horizontalists and Verticalists: an appraisal 25 years later, Review of Keynesian Economics, 1 (4), pp. 383–390.

Cesaratto, S. (2019) Sei lezioni di economia – Conoscenze necessarie per capire la crisi più lunga (e come uscirne), seconda edizione, Diarkos, Reggio Emilia (prima edizione Imprimatur 2016; traduzionI: inglese, Springer (2020); spagnola, Viejo Topo 2021).

Cesaratto, S. (2021) Sei lezioni di moneta – La politica monetaria com’è e come viene raccontata, Diarkos, Reggio Emilia, in corso di pubblicazione.

ECB (2021a) Monetary policy strategy statement, Francoforte sul Meno, 8 luglio.

ECB (2021b) Overview of the monetary policy strategy, FrancofortesulMeno, 8 luglio.

Issing, O. (2002) On Macroeconomic Policy Co‐ordination in EMU, Journal of Common Market Studies, 40 (2), pp. 345-358.

Lagarde, C. (2021) Opening remarks to the press conference and Q&A (con Luis de Guindos, vice-Presidente BCE), ECB, Francoforte  , 8 luglio.

Panetta, F. (2021) Monetary-fiscal interactions on the way out of the crisis, Keynote speech the Conference of the Governors of Mediterranean Central Banks, Frankfurt am Main, giugno.

Schnabel, I. (2021) Interview with Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 10 luglio.

Tooze, A. (2021) Climate crisis offers way out of monetary orthodoxy, Social Europe, 12 luglio.